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“短融长投”存在巨大风险，德隆就这样倒下
早在2004年国美上市时，就有媒体担忧：黄光裕的国美帝国的脆弱性在于“成也现金流，败也现金流”。
一篇题为《国美系资金流动路线：揭开黄光裕的资本游戏》的文章指出，2001年至2003年间的电器零售门店扩张资金应当并非来自利润积累。文章分析道：
根据工商资料，2001年，“北京国美”销售收入为168585万元，税后利润为-1415万元，公司解释亏损的原因是：经营性亏损。2002年，“北京国美”销售收入为208187.19万元，税后利润为-436.92万元，公司解释亏损的原因是：竞争激烈、毛利下降、属正常经营亏损。究竟是什么原因导致“北京国美”2001年经营性亏损达到-1415万元？这实在令人不解。
香港上市公司“国美电器”的公告明确表示：2001年到2003年，上市目标集团连续盈利并呈快速增长的趋势。2001年,上市目标集团的销售收入为38.73亿元，净利润为1653.5万元；2002年，上市目标集团的销售收入为66.19亿元，净利润为6919万元；2003年，上市目标集团的销售收入为93.46亿元，净利润为1.78亿元。上市目标集团的销售收入增长速度远高于“北京国美”的收入增长速度，而且2001年、2002年、2003年连续保持了净利润的增长，没有发生过亏损。
“北京国美”的会计报表依照中国的会计准则和会计制度编制，上市目标集团依照香港规定的会计规则编制，两者对销售收入和净利润的计量存在一定差异，但这种差异应当不会造成盈利和亏损的本质完全不同的结果。如果“北京国美”确实属于“国美系”电器零售业务中的优质资产，而且“北京国美”确实在2003年以前连续发生经营性亏损，那么“国美系”整体电器零售业务的盈利状况也不容乐观。而2001年至2003年属于“国美系”旗下的电器零售门店快速扩张期，门店分布众多地区的“北京国美”在负债率并没有明显提高的情况下，扩张所需资金从何而来呢？
从“北京国美”的一些往来款里可以看出一些端倪。根据工商资料，2001年4月30日，“北京国美”有两笔大额借款：银行短期借款2.8亿元，“新恒基房地产”借款5300万元；有一笔大额其他应收款：应收“鹏润投资”的往来款2.3亿元。“鹏润投资”2001年全年营业额为233.17万元，2002年和2003年的营业额为0，如此少的营业额为何需要如此大额的借款？“鹏润投资”利用这2.3亿元借款做了什么？这些我们不得而知。可以知道的是，黄光裕一直是“鹏润投资”、“北京国美”和“鹏润房地产”的实际控制人，目前“鹏润投资”既是“鹏润房地产”又是“北京国美”的大股东。“鹏润投资”的借款很可能是用于为“鹏润房地产”等子公司提供无偿的资金支持。那么，如前所述，效益不佳的“北京国美”何以能提供如此巨额借款呢？2004年“国美电器”借壳上市时的上市公司《收购公告》指出：“北京国美”当时仍欠上市目标集团约10亿元债务。
“国美系”电器零售、房地产和资本运作的公司存在很多难以理解的疑问。如果没有合理的理由来解释这些疑问，我们可以做出一个大胆的推测：“国美系”的整体电器零售业务可能在2003年以前获利状况不很乐观，但实现了一定的经营规模，带来了巨大的现金流，其中一部分资金通过系内的投资公司，以往来款的形式转移给了系内从事房地产的公司无偿使用；房地产业的高回报带来的收益又流回电器零售业，为其不断扩张提供了资金支持。
但令人困惑的是，坊间却几度爆出国美资金紧张的传闻。据《证券市场周刊》在2004年一篇名为《黄光裕的国美泡泡》的文章中提到：早在2001年4月，许多国美供应商就都收到过一份神秘传真，报称国美资金链条危机；2001年10月，“国美因炒地产造成资金紧张”的说法更是甚嚣尘上；而在2004年8月，有国美电器高层向该刊透露消息说，国美电器资金异常紧张，“国美电器向其非上市部分的公司发出命令，要调动1个亿的现金，结果用了10多天的时间才得以完成。”据说，这导致“公司连一些日常的报销都困难”。
是什么开支动用了国美的那些巨额沉淀资金呢？出处似乎只有鹏润地产，因为家电零售业和地产业是黄光裕的左右手。
但《证券市场周刊》指出：后来开发的“国美第一城”那块地皮，已经在黄光裕怀里趴了2年多，“如果不是资金问题，谁会错过前几年行业暴利的好光景呢？”此地产项目的一位早期运作者如是言。而早在2002年4月就被装入上市公司并被描绘为未来国美亚洲旗舰店--金尊国际大厦的北京朝阳区西坝河北里7号院，到2004年底为止，进展仍然停留在国美总部鹏润大厦18层会议室内那个底座相连的双塔型建筑模型。
为什么？漏洞在哪里？在《证券市场周刊》的报道中，有这样一个细节：黄光裕在召开小范围高层会议时，会随身携带一台笔记本电脑。黄会不时给香港的手下发出“扎几手”之类的指令。知情人透露：“他在炒期货，也炒股票。”因为完全是黄一个人在做，没有人知道具体数额有多大、投资收益如何？黄光裕本人也曾承认，有“大宗交易”存在。但没人知道他指的是什么？
并购专家冀书鹏在接受笔者采访时分析道：国美不直接上市的原因，很大程度上是因为国美无法说清楚自己一部分钱的用途，“递交的上市材料上，净资产收益率太高，你得解释清楚啊？你凭什么资本使用效率这么高？家电毛利非常低，流水再大，资本使用效率也不会特别高啊！那有一个解释，你在做投资生意。”
冀书鹏指出，2004年左右，在国内投机做国债的很多丫无归，因为“出现了百年不见的走势”；如果去香港做期货，那就更悬了，风险太大，“像中航油，这么有背景的企业，说倒了就倒了。”
冀书鹏认为，即使黄光裕在股票和期货市场无风无险，但借来的钱总是需要还的，况且这种“短融长投”的模式存在着相当的风险，德隆就是这么倒下的，必须上升到一个比较大的平台来操作。
冀书鹏提到了一个专业术语：“dead line”（死亡线）。“在这之前你可能活得象模象样，但生和死到了那一天却立马见分晓，那一天就是结债日。对企业来说，每过一次的年关，它就赚一次，因为它的信誉又积累了一次，第二年厂家做计划时，会把你这个渠道作为首选。你可以继续借用别人的现金流进行扩张或另做它用。但在这个过程中，你必须想着如何把别人的钱变成自己的钱，这就叫‘软着陆’。如果你占用别人的钱越来越多，但你却离把别人的钱变成自己的钱的机会越来越远，那就会进入恶性循环。迟早会面临‘dead line’这一天。”
如何才能把别人的钱变成自己的钱呢？冀书鹏指出，最现实也是最“恶劣”的一种手段，就是包装上市，“原来是别人的钱，一下子变成了永久性的股本金，你再也不用提心吊胆了，亏了就亏了。最后谁买单？股民！”
经济学家郎咸平也指出：虽然黄光裕长期占用供货商资金令其运营模式进行得很成功，但是他意识到这毕竟是一个治标不治本的方法。因为借的钱总得要还，而且庞大的资金缺口和借债会对公司未来的现金流产生负面的冲击，现金流一旦断裂将会对企业带来重大的财务危机。因此，黄光裕领会到要真正地解决资金问题，就要上市融资。电器零售业务在上市后可以卸下了往来款的包袱，并通过资本市场融资实现新一轮的高速扩张。
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